정직한 신호: 뇌가 뉴스, Earnings Call을 재무제표보다 믿는 이유 — Pulak Prasad와 다섯 가지 인지 편향

왜 우리는 10년 재무제표보다 어제 올라온 유튜브 영상을 더 믿을까요? Pulak Prasad의 정직한 신호 개념과 내러티브 편향, 가용성 편향, 권위 편향을 뇌과학으로 설명합니다.

Earnings Call을 듣고 매수 버튼을 눌렀습니다

분기 실적 발표가 있는 날이었습니다.

밤 늦게 Earnings Call이 시작됐습니다. 이어폰을 꽂고 들었습니다.

CEO의 목소리는 확신에 차 있었습니다.

“이번 분기 매출이 전년 대비 23% 성장했습니다.” “내년에는 새로운 시장에 진출할 계획입니다.” “우리의 경쟁 우위는 어느 때보다 강합니다.”

CFO가 이어받았습니다.

“마진 개선이 지속되고 있습니다.” “현금흐름도 역대 최고 수준입니다.”

콜이 끝나기가 무섭게 증권사 앱을 열고 매수 버튼을 누릅니다.

“이 회사, 정말 잘 되겠는데.”

그날 밤 기분이 좋았습니다.

확신이 있었습니다. CEO의 말을 직접 들었으니까요. 숫자도 좋았으니까요. 내가 직접 판단한 것이니까요.

몇 달 뒤.

그 확신이 흔들리기 시작했습니다. 주가는 내려가고 있었습니다.

궁금해서 그 회사의 지난 10년 재무제표를 처음으로 펼쳐봤습니다.

이상했습니다.

영업이익률은 매년 조금씩 하락 중이었습니다. 부채비율은 꾸준히 증가하고 있었습니다. 잉여현금흐름은 3년째 마이너스였습니다.

Earnings Call에서 들었던 내용과 숫자가 말하는 내용이 달랐습니다.

CEO는 거짓말을 한 게 아니었습니다. 틀린 말을 한 것도 아니었습니다.

그런데 어떻게 이렇게 다르게 들렸을까요.

Pulak Prasad는 투자, 진화를 만나다 (What I Learned About Investing from Darwin) 에서 이렇게 말합니다.

“정직한 신호는 기업의 역사에서 온다. 화려한 발표나 설명에서 오지 않는다.” (참고: Pulak Prasad, What I Learned About Investing from Darwin, 2023)

그 말을 그때 알았더라면.

그런데 사실 알았어도 같은 선택을 했을 가능성이 높습니다.

뇌가 그렇게 설계되어 있기 때문입니다.

Pulak Prasad가 말하는 정직한 신호

신호에도 종류가 있습니다

Pulak Prasad는 다윈의 진화론에서 투자의 통찰을 끌어냅니다.

자연선택에서 살아남는 종은 환경의 진짜 신호를 읽는 종입니다. 화려하게 꾸며진 신호가 아닌 실제로 생존과 연결된 신호를 읽는 종.

투자도 같습니다. (출처: Pulak Prasad, What I Learned About Investing from Darwin, 2023)

시장에는 두 종류의 신호가 있습니다.

시간이 검증한 신호와 단기적으로 만들어진 신호.

시간이 검증한 신호란 무엇인가

시간이 검증한 신호는 조작하기 어렵습니다.

10년간의 영업이익률 추이. 장기 자기자본이익률(ROE) 패턴. 경영진이 과거에 한 약속의 이행 여부. 실제 잉여현금흐름의 역사. 고객이 반복적으로 돌아오는 행동 패턴.

이것들은 하루아침에 만들 수 없습니다. 10년의 ROE는 어제 고칠 수 없습니다. 5년간의 약속 이행 기록은 오늘 쓸 수 없습니다.

그래서 신뢰할 수 있습니다.

시간이 검증한 신호이기 때문입니다.

단기적으로 만들어진 신호란 무엇인가

단기적으로 만들어진 신호는 오늘 만들 수 있습니다.

분기 Earnings Call의 CEO 발언. 홍보팀이 작성한 보도자료. IR 자료의 전망. 유튜브 종목 추천 영상. 커뮤니티의 집단적 기대감.

이것들은 오늘 만들 수 있습니다.

Earnings Call은 기업의 긍정적 측면이 강조되는 구조입니다. 보도자료는 유리한 것을 선택해서 씁니다. 유튜브 영상은 조회수를 위해 만들어집니다.

틀린 말을 하는 게 아닙니다. 선택적으로 보여주는 겁니다.

Prasad는 말합니다.

진화에서 살아남은 종은 꾸며진 신호가 아닌 진짜 신호를 읽었다고.

투자에서도 마찬가지입니다.

왜 역사가 더 신뢰할 수 있는가

기업의 역사는 수천 가지 결정의 누적 결과입니다.

좋은 해도 있고 나쁜 해도 있었을 겁니다. 경기 침체도 겪었을 것이고 경쟁자의 도전도 받았을 겁니다.

그 모든 것을 통과한 후 남은 숫자가 10년 재무제표입니다.

반면 오늘의 Earnings Call은 오늘을 위해 만들어진 이야기입니다.

Prasad가 강조하는 것이 바로 이겁니다.

기업을 판단할 때 오늘의 이야기가 아닌 긴 시간이 만든 패턴을 봐야 한다는 것.

핵심 포인트

시간이 검증한 신호는 조작하기 어렵습니다. 10년 재무제표, 경영진 약속 이행 기록, 실제 고객 행동 패턴이 여기에 해당합니다. 단기적으로 만들어진 신호는 오늘 만들 수 있습니다. Earnings Call, 보도자료, 유튜브가 여기에 해당합니다. 시간이 검증한 신호가 더 신뢰할 수 있습니다.

뇌는 왜 단기 신호를 더 믿는가

다섯 가지 편향을 살펴보기 전에 먼저 뇌의 두 가지 사고 방식을 이해하면 도움이 됩니다.

카너먼은 뇌의 사고 방식을 두 가지로 나눴습니다. (출처: Kahneman, Thinking Fast and Slow, 2011)

시스템 1은 빠르고 자동적입니다. 에너지를 아끼고 직관적으로 반응합니다. 편도체가 주도하는 방식입니다. 의식하지 않아도 작동합니다.

시스템 2는 느리고 논리적입니다. 에너지가 많이 들고 의식적으로 판단합니다. 전전두엽이 주도하는 방식입니다. 집중력이 필요합니다.

아래에서 다룰 다섯 가지 편향은 모두 시스템 1이 만드는 자동 반응입니다. Earnings Call이 끝난 직후 손이 먼저 매수 버튼으로 향했던 그 반응.

그것이 시스템 1입니다.

이야기가 있는 것을 믿습니다 — 내러티브 편향

10년 재무제표를 봅니다.

2015년 ROE 12%, 2016년 ROE 11%, 2017년 ROE 13%.

숫자의 나열입니다. 이야기가 없습니다.

Earnings Call을 듣습니다.

“우리는 지난 10년간 시장을 개척해왔습니다. 앞으로 3년은 그 어느 때보다 흥미진진할 것입니다. 우리 팀은 준비가 되어있습니다.”

이야기가 있습니다. 감정이 있습니다. 확신이 있습니다.

나심 탈레브가 내러티브 오류라고 부른 것입니다. 뇌는 숫자보다 이야기를 훨씬 잘 처리합니다. 이야기 형태로 제공된 정보를 더 쉽게 믿고 더 오래 기억합니다. (출처: Nassim Taleb, The Black Swan, 2007)

뇌의 좌반구는 끊임없이 서사를 만들려 합니다. Earnings Call은 그 서사를 완성된 형태로 제공합니다. 10년 재무제표는 서사를 스스로 만들어야 합니다.

뇌는 당연히 전자를 선호합니다.

쉽게 떠오르는 것이 중요해 보입니다 — 가용성 편향

어제 본 유튜브 영상이 있습니다. 3년 전 재무제표가 있습니다.

뇌에게 물어봅니다. “어느 것이 더 중요한 정보인가.”

뇌는 쉽게 떠오르는 것을 더 중요하고 가능성 높은 것으로 처리합니다. (출처: Kahneman, Thinking Fast and Slow, 2011)

어제 본 영상은 생생하게 기억납니다. 3년 전 숫자는 흐릿합니다.

알고리즘의 특성상 최근에 본 것과 비슷한 콘텐츠가 계속 노출되는 구조입니다. 시간이 검증한 신호가 계속 머릿속에 떠오르는 구조가 만들어지지 않습니다.

10년 재무제표는 알아서 찾아봐야 합니다. 유튜브는 스스로 찾아옵니다.

새것이 더 좋아 보입니다 — 최신 편향

오늘 발표된 분기 실적이 있습니다. 5년 전 실적도 있습니다.

뇌는 최근 정보에 더 높은 가중치를 줍니다.

진화적으로 최근의 경험이 현재 환경을 더 잘 반영했기 때문입니다.

그런데 기업 분석에서는 반대입니다.

오늘의 분기 실적 하나보다 10년의 패턴이 훨씬 더 중요합니다.

Earnings Call에서 “이번 분기 최고 실적”이라는 말을 들으면 뇌가 즉시 반응합니다. “최근 정보는 중요한 정보”로 처리합니다.

10년 평균이 저조했다는 사실은 자동으로 희석됩니다.

권위 있어 보이는 사람의 말을 따릅니다 — 권위 편향

CEO가 말합니다. 전문 용어를 씁니다. 확신에 찬 목소리입니다. 수백억 회사를 운영하는 사람입니다.

뇌는 권위 있어 보이는 존재의 말을 독립적으로 검증하지 않으려 합니다.

에너지를 아끼는 시스템 1의 자동 반응입니다.

그런데 CEO는 자기 회사를 가장 좋게 설명할 동기가 있는 사람입니다.

권위가 정직함을 보장하지 않습니다. 그런데 뇌는 그 둘을 혼동하는 경향이 있습니다.

다들 그렇게 말하면 맞는 것 같습니다 — 사회적 증거

Earnings Call 직후 커뮤니티가 달아오릅니다.

“역시 이 회사 대단하네.” “이번 실적 진짜 좋다.”

유튜브에도 비슷한 영상들이 올라옵니다. 다들 같은 말을 합니다.

인간은 집단의 판단을 따르도록 진화했습니다.

혼자 다른 판단을 하는 것이 수렵 채집 시대에는 생존에 불리했습니다.

이 본능이 투자에서도 작동합니다.

편도체가 처리합니다. “다들 그렇게 한다면 안전하다.”

10년 재무제표의 패턴이 이 집단적 흥분을 이기기 어렵습니다.

핵심 포인트

내러티브 편향은 이야기가 있는 신호를 더 믿게 만듭니다. 가용성 편향은 최근에 본 것을 더 중요하게 처리합니다. 최신 편향은 오래된 패턴보다 최근 발표를 우선합니다. 권위 편향은 CEO의 목소리를 검증 없이 따르게 합니다. 사회적 증거는 집단의 흥분을 안전 신호로 처리합니다. 이 다섯 가지가 동시에 작동하면 단기 신호가 시간이 검증한 신호를 압도합니다.

Earnings Call, 보도자료, 미디어가 만드는 함정

기업이 만드는 서사와 실제 숫자의 괴리

좋은 Earnings Call이 있었던 해에도 재무제표는 나빠질 수 있습니다.

기업이 강조할 수 있는 숫자는 많습니다.

매출 성장률 (비용은 언급 안 함). 조정 EBITDA (감가상각, 상각 제외). 비현금성 항목 제외 EPS. 신규 계약 건수 (해지는 언급 안 함).

틀린 숫자가 아닙니다. 선택된 숫자입니다.

그리고 그 숫자들에는 CEO의 확신에 찬 목소리가 더해집니다. 전문 용어가 더해집니다. 미래 비전이 더해집니다.

뇌는 이 조합 앞에서 독립적으로 생각하기를 멈추는 경향이 있습니다.

알고리즘이 단기 신호를 증폭시키는 구조

Earnings Call 발표가 나옵니다.

그날 오후 알고리즘이 관련 영상을 추천합니다. 커뮤니티에 관련 글이 올라옵니다. 포털 뉴스에 보도자료 기반 기사가 뜹니다.

모두 같은 방향의 정보입니다.

알고리즘의 특성상 최근에 본 것과 비슷한 콘텐츠가 계속 노출되는 구조입니다.

사회적 증거가 증폭됩니다. “다들 같은 말을 하네”라는 느낌이 강해집니다.

반면 10년 재무제표를 추천하는 알고리즘은 없습니다.

시간이 검증한 신호는 스스로 찾아야 합니다. 단기 신호는 찾지 않아도 찾아옵니다.

이 구조가 판단을 왜곡합니다.

번아웃과 수면 부족이 함정을 더 깊게 만듭니다

Earnings Call은 주로 장 마감 후 늦은 오후나 저녁에 열립니다.

하루 종일 일하고 지친 상태. 전전두엽 기능이 저하된 상태.

이 상태에서 CEO의 확신에 찬 말을 들으면 시스템 2가 작동하지 않습니다.

“이 숫자가 선택적으로 제시된 건 아닐까”라고 독립적으로 검증할 에너지가 없습니다.

시스템 1이 대신 판단합니다.

“목소리가 확신에 차 있다. 다들 좋다고 한다. 지금 사야겠다.”

번아웃 상태와 수면 부족 상태에서는 전전두엽 기능이 저하되어 이 함정이 더 깊어집니다.

핵심 포인트

기업은 유리한 숫자를 선택해서 보여줄 수 있습니다. 알고리즘이 단기 신호를 지속적으로 노출시킵니다. 시간이 검증한 신호는 찾아야 하고 단기 신호는 찾아옵니다. 번아웃과 수면 부족 상태에서 이 함정이 더 깊어집니다.

정직한 신호로 돌아가는 법

무엇을 먼저 볼 것인가

Prasad가 제안하는 순서가 있습니다.

Earnings Call을 듣기 전에 재무제표를 먼저 봅니다.

순서가 중요합니다.

Earnings Call을 먼저 들으면 CEO의 서사가 뇌에 먼저 자리 잡습니다. 그 서사의 렌즈로 재무제표를 보게 됩니다.

재무제표를 먼저 보면 숫자가 뇌에 먼저 자리 잡습니다. 그 숫자의 렌즈로 Earnings Call을 듣게 됩니다.

같은 정보를 보는 순서만 바꿔도 판단이 달라집니다.

먼저 확인해볼 수 있는 항목들입니다.

최소 5~10년 ROE 추이. 영업이익률의 방향성. 잉여현금흐름(FCF)의 역사. 부채 수준의 변화. 경영진이 과거에 한 약속과 실제 결과.

이것들을 먼저 봅니다. Earnings Call은 그 다음입니다.

이 항목들은 교육적 참고 사항이며 투자 판단의 유일한 기준이 아닙니다.

정직한 신호를 볼 수 있는 뇌 상태 조건

시간이 검증한 신호를 보려면 시스템 2가 작동해야 합니다.

10년 재무제표를 읽고 해석하는 것은 느리고 에너지가 많이 드는 작업입니다.

이 작업을 위한 뇌 상태 조건이 있습니다.

Earnings Call 직후 흥분한 상태는 권장하지 않습니다. 지친 저녁 상태는 주의가 필요합니다. 번아웃 상태도 주의가 필요합니다.

충분한 수면 후 아침은 권장합니다. 운동 후 집중력이 높아진 상태도 권장합니다. 시장이 조용한 날도 권장합니다.

흥분한 상태에서 내린 판단은 시간이 검증한 신호를 봤어도 왜곡될 수 있습니다.

Prasad의 통찰과 뇌과학의 만남

결국 하나의 질문으로 돌아옵니다.

“지금 내가 보고 있는 것이 시간이 검증한 신호인가. 아니면 오늘 만들어진 이야기인가.”

이 질문을 Earnings Call을 듣기 전에 스스로에게 던지는 것.

그리고 재무제표를 먼저 보는 것.

뇌 상태가 좋은 시간에 분석하는 것.

이 세 가지가 함께 작동할 때 Prasad가 말하는 시간이 검증한 신호를 실제로 볼 수 있는 조건이 만들어집니다.

핵심 포인트

Earnings Call보다 재무제표를 먼저 봅니다. 순서가 뇌의 판단 렌즈를 결정합니다. 흥분한 상태와 번아웃 상태에서는 시간이 검증한 신호도 왜곡될 수 있습니다. “이것이 시간이 검증한 신호인가”라는 질문을 먼저 던지는 것이 출발점입니다.

정직한 신호는 지루합니다

Earnings Call이 끝나고 흥분한 상태에서 매수 버튼을 눌렀던 그 날.

그 판단이 틀렸던 게 아닐 수 있습니다. 그런데 근거가 잘못됐습니다.

CEO의 확신에 찬 목소리. 커뮤니티의 집단적 기대. 알고리즘이 보내준 긍정적 영상들.

이것들이 뇌의 다섯 가지 편향을 동시에 자극했습니다.

시간이 검증한 신호는 그 자리에 있었습니다. 10년 재무제표 안에. 조용히.

그런데 시간이 검증한 신호는 지루합니다. 이야기가 없습니다. 확신에 찬 목소리도 없습니다. 알고리즘이 추천해주지도 않습니다.

Prasad가 말하는 것이 결국 이겁니다.

지루한 것을 볼 수 있는 투자자가 화려한 것에 흔들리지 않습니다.

그리고 그 지루함을 견디는 능력은 의지력이 아닙니다.

언제 어떤 신호를 먼저 볼 것인가. 어떤 뇌 상태에서 판단할 것인가.

이 두 가지의 구조를 만드는 것입니다.

핵심 요약

시간이 검증한 신호는 조작하기 어렵습니다 단기 신호는 오늘 만들어질 수 있습니다 내러티브 편향이 이야기 있는 신호를 더 믿게 만듭니다 가용성 편향이 최근 본 것을 더 중요하게 처리합니다 최신 편향이 오래된 패턴보다 최근 발표를 우선합니다 권위 편향이 CEO의 말을 검증 없이 따르게 합니다 사회적 증거가 집단의 흥분을 안전 신호로 처리합니다 Earnings Call보다 재무제표를 먼저 보는 것이 출발점입니다

참고 자료

Pulak Prasad, What I Learned About Investing from Darwin (2023), Columbia University Press Nassim Taleb, The Black Swan (2007), Random House Daniel Kahneman, Thinking, Fast and Slow (2011), Farrar, Straus and Giroux Benjamin Graham, The Intelligent Investor (1949), Harper Business

면책 조항

본 콘텐츠는 투자 철학 및 신경과학 연구를 바탕으로 한 정보 제공 목적의 글입니다. 특정 종목 추천이나 투자 조언이 아니며 모든 투자 결정은 본인의 판단과 책임 하에 이루어져야 합니다. 본 글에서 언급된 분석 항목들은 교육적 참고 사항이며 투자 결과를 보장하지 않습니다. 필요 시 공인 투자 전문가 또는 금융 자문가와 상담하시기 바랍니다.